• 【大家】17年長跑健將李?。和顿Y成敗的核心取決于對世界的認知層次
    來源:券商中國作者:楊波2022-10-24 00:15

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    ▲廣發基金策略投資部總經理 李巍

    編者按:隨著中國資產管理行業高速發展,A股市場已走進機構領唱的新時代,為此,證券時報·券商中國特推出大型系列報道“大家”,對話資管行業領軍人物,專訪長期業績表現優異且擁有獨特投資理念的財富掌門人,以便幫助投資者更加深入地了解資管機構、理解價值投資,為中國資本市場的高質量發展錦上添花。敬請讀者多提寶貴意見,并為證券時報·券商中國推薦更多您最敬佩的投資精英,我們將會帶領大家一起走近“大家”。

    公募基金快速發展,同時伴生的是人才競爭高度內卷,基金經理群體日益年輕,有十年以上投資經驗的基金經理越來越稀缺,由同一位基金經理管理滿十年且年化收益超過15%的基金僅有12只,年化收益超過20%的產品僅有一只,那就是由廣發基金李巍執掌的廣發制造業精選。在第十七屆中國基金業明星基金評選中,該基金榮獲“三年持續回報積極混合型明星基金獎”。

    李巍是一位深耕資本市場17年、管理公募超11年的投研老將。2005年,他加入廣發證券自營投資部擔任研究員,2008年年中開始管理自營賬戶。2011年9月,李巍開始擔任公募基金經理,取得了優秀的歷史業績。

    日前,證券時報·券商中國記者專訪了李巍,他坦率地講述了投資道路上的成敗與得失,無論是投資體系的構建與進化,還是對投資本質的洞察與反思,多有獨到之處?!奥殬I投資人不僅要熟諳經濟規律,研究產業趨勢和企業發展,還需要對政治、經濟、歷史、社會、心理學有深入的理解?!彼赋?,只有不斷擴展涉獵知識的廣度、提升思維的深度,構建起“多元思維模型”,才能真正修煉好內功。

    以下為采訪實錄:

    命運安排,職業生涯“抄”了市場大底

    券商中國記者:你的專業是環境科學,當初是什么樣的機緣進入證券市場?

    李?。何冶究坪痛T士階段都是在北京大學環境科學中心度過的,環境科學在當時是一個新興的綜合性學科,學習的內容比較龐雜豐富,所謂的“數理化、天地生”都會有所涉及,同時還包含社會學、法學、政策制定等方面的內容。另外,我還在本科期間修讀了北京大學中國經濟研究中心(也就是現在的國家發展研究院)的經濟學雙學位,這段經歷給我后來從事投資工作打下了一個不錯的知識儲備。

    碩士畢業找工作時,我不太想同大部分同學一樣去政府部門、研究機構工作,想換個方向,從事經濟、金融相關的工作。很偶然的一個機會,我獲得了到廣發證券實習的機會,并在隨后順利入職。2005年上半年,我到廣發證券實習,當時印象特別深刻的是股權分置改革的第一批試點公司地推出,上證指數也一度跌破1000點,我后來經?;叵?,我進入證券行業可以算是“抄”了個市場的大底。

    券商中國記者:2010年你來到廣發基金,從券商自營到公募基金是否需要一個適應過程?

    李?。?010年7月,我來到廣發基金權益投資一部工作。最初是給當時公司的投資總監易陽方做助理,公募基金和券商自營的工作方式還是有些區別的,覆蓋的行業和標的更廣,能獲取的研究資源也會更多,在易總的幫助和指導下,我較快地適應了公募基金的工作節奏。

    2011年初,公司安排由我來管理擬發行的制造業主題基金——廣發制造業精選。按照產品設計,這只基金會有80%的股票倉位配置在申萬制造風格庫的股票,隨后我投入了較多精力在電子、電力設備、軍工、機械、汽車及零部件等行業的研究和跟蹤上。

    十年磨一劍,與中國制造一同成長

    券商中國記者:廣發制造業精選長期業績不錯,請講講早年的投資情況。

    李?。簭V發制造業精選是一只聚焦制造業的行業主題基金,股票資產占基金資產的60%-95%。其中,投資于制造行業上市公司股票的比例不低于基金股票資產的80%?;鹚x的制造行業主要包括電氣設備、電子、國防軍工、機械設備、汽車等五個申萬一級行業和計算機設備、通信設備等兩個申萬二級行業。

    基金發行之前,我就開始深入企業和產業一線,去研究制造業。2010年,我跑到沈陽看新松機器人、沈陽機床,發現自動化有大機會;其后陸續到長沙學習工程機械,到深圳看消費電子,到杭州看安防龍頭,還去了鄭州、山東等地研究能源機械。因為打了比較好的研究基礎,后來投資做得比較順,長期下來總體有不錯的回報。

    券商中國記者:你管理這只基金超過十年,一路見證了制造業的產業變遷。

    李?。捍笾圃焓墙M合的重倉方向。在2011年的基金年報中,我曾寫:“對契合中國經濟轉型的大方向,在消費升級、制造業升級和新興產業等領域精選個股,尤其是制造業和部分新興產業中的優質企業,分享未來十年中國制造業升級的盛宴?!?/p>

    從歷史持倉來看,配置比例最高的板塊是中游制造或TMT。近年來,重點配置的細分行業大多為電子、電力設備、國防軍工、機械、汽車等。透過持倉品種,我們可以看到產業的發展和變化。以電氣設備為例,早些年的投資標的偏傳統電力設備;近年來,隨著新能源尤其是光伏和風電的興起,組合配置的是光伏組件、逆變器等。

    券商中國記者:近幾年,制造業的關注度很高,你怎么看產業的中長期趨勢?

    李?。褐袊侵圃鞓I大國,細分行業比較多,但總體遵循從需求刺激到供給創造、從下游往上游、從簡單往難的路徑去發展,通過資本的積累、人才的引進慢慢推進產業的發展。目前,中國已成為全球僅有的、具備全面工業門類和工業體系的制造業大國,可以在其中找到持續性行業機會。

    一方面,在“專精特新”的方向上,科技進步帶來的自動化水平提升,將帶動中國制造業快速升級。目前,中國的勞動力成本、環保成本、土地成本都在提升,當制造業完成自動化的升級和改造,既可以提高生產效率、降低成本;又有助于提升國內企業在產業鏈中的地位,提供附加值更高的產品或者服務。另一方面,在“碳達峰”的大背景之下,能源結構的變化將帶來產業結構的變化。不久的將來,國內能源可能是以光伏、風電發電為主。此外,能源結構的變化還會帶來清潔能源的接納問題,包括儲能提高、智能電網建設、電網結構調整等。最寶貴的經驗,源自最痛苦的磨礪

    券商中國記者:在市場的起起伏伏中,你的投資理念是否有一些變化?

    李?。何以缙谧鐾顿Y的方式相對簡單,側重看企業的成長性,如果預測公司未來兩三年的盈利增長達到20%-30%,估值比較合理,就放進備選庫。當時,我對估值的容忍度較低,較少關注市場最主流的方向,自下而上挑選未被市場充分挖掘和定價的公司,核心倉位主要配置在二三線品種。2014年開始,我的選股思路發生了一些變化,因為我發現成功的股票很多是偏市場主流的,當然,非主流的標的也有成功案例,但整體勝率不太高,如果一家企業不在周期或貝塔之上,要真正做出阿爾法是很難的。

    券商中國記者:2018年,廣發制造業精選出現了較大回撤,請講講當時的情況。

    李?。?018年,A股市場經歷了兩個較大的沖擊,一是外部貿易摩擦升級,導致海外營收占比較高的制造業公司受到巨大沖擊;二是金融供給側改革,民營企業因質押融資受到較大沖擊,而制造業多是民企。多重不利因素疊加,組合的部分重倉股出現較大回調,基金凈值出現較大回撤,雖然我在4、5月加倉了醫藥股,但全年的業績表現仍是不理想。業績帶來的壓力和煎熬,讓我開始重新審視自己的投資方法。

    券商中國記者:你曾說,2018年是你投資體系進化的一個重要節點。

    李?。航涍^痛苦的反思之后,我發現,以往選股的時候過于看重企業短期的成長性和管理層的能力。有些企業在某些階段的高速成長,并不是管理層的能力有多強,而是他們選擇了順應產業趨勢,通過放大杠桿的方式取得的,企業的經營風險和周期波動非常大。

    在這一思路下,我把中證800大部分公司歷年的財報進行了比較分析。通過行業比較、資產比較,我對企業的商業模式有了全新的認知,進而思考對不同的生意應該怎么去評價、怎么給估值。除了看未來幾年的利潤增長,也要評估產業變化趨勢、行業周期、商業模式、競爭格局、增長的穩定性等,這些都會影響到企業的長期價值。沿著這個方向,我對自己的投資體系進行了優化和迭代。

    券商中國記者:經過2018年的反思與進化之后,你如何挑選公司?

    李?。浩髽I價值是我選股的核心,這是投資判斷的基本依據。那么,如何對企業的價值進行判斷?我是從盈利能力、盈利質量、成長性和確定性四個維度來考察。

    一、要有足夠的盈利能力,是指企業自身創造價值的能力,以ROE、ROIC等財務指標來表征;二、盈利質量要高,體現為股東提供的回報,諸如分紅、自由現金流、現金流與利潤相匹配、合適的資本開支;三、成長性,體現為行業的較高速增長,或是企業依靠自身的競爭優勢在市場中持續提升份額的能力;四、確定性,是指企業持續、長期的增長,取決于企業所處的行業空間、商業模式、競爭格局、核心競爭優勢、管理層等多方面因素。

    券商中國記者:選股之外,你在組合管理等方面是否也有新的思考?

    李?。何以诠乐捣绞?、組合管理等多方面都有了新的體會。長遠看,公司現金流來自企業未來收入、利潤的增長,公司會有必不可少的費用支出、資本開支、產能擴張等,會犧牲當期盈利質量和盈利能力,但會提升公司未來的收入和利潤水平,因此,要從多個維度綜合去看,估值方式要更多元、更豐富。

    組合管理上,2018年之前,我更多是自下而上選股票,有些行業會配得相對集中。2018年之后,我會思考如何更好地做好組合的平衡,怎么做好防守。后來,核心持倉的股票數量從20~30只增加到30~40只。結合市場環境和公司基本面,對持倉不斷優化,使組合的賠率與勝率達到較優的狀態。

    投資做到深處是理解人性、理解社會

    券商中國記者:你會否會考慮市場主流?尋求共識是否類似選美理論,關鍵是要選出大家認為美的?

    李?。好鎸κ袌?,每個人都有自己的理解,會有不同的價值觀,但總體會形成共識的主流價值觀。首先,要去摸索,尋求共識;其次要看你是否認可這一共識,如果覺得可以接受,就可以按照主流的共識,給股票做一個定價,確定一個價值錨。底層的價值觀決定了你會相信什么,而你對公司的定價正是價值觀的體現。

    投資做到深處,更多是要理解人性、理解社會。主流價值觀、主流思想決定了投資人的行為方式,理解了這些之后投資可能仍會有偏差,但不會偏得特別遠。說到底,投資最終取決于我們對社會、人性的理解和認知,我們要堅持一些底層不變的東西(要有信仰),并且要確信它在未來一段時間符合主流價值觀。同時,要通過不斷學習和思考,在不變中尋找變化,在變化中尋找不變。

    券商中國記者:做投資是不是應該從經濟學進化到心理學、社會學?

    李?。簭臉I這么多年,我深深地意識到,投資成敗的核心,取決于投資人對世界的認知層次,投資收益正是來自這種認知的變現。而投資人的認知源于其所擁有知識的厚度與廣度,其中不僅包括對經濟規律、產業趨勢的理解,對公司前景的分析,也涵蓋了對各種政治、文化、宗教、習俗以及人性人心的洞察。

    也就是說,投資人只有持續接受新知識,學習新事物,不斷擴展涉獵的知識、提升思維的深度,對政治、經濟、歷史、社會、心理學有更深入的理解,構建起“多元思維模型”,才能真正修煉好內功。

    持續進化,以攻守平衡的體系應對變局

    券商中國記者:怎樣才能成為一個優秀的基金經理?

    李?。阂灰姓_的價值觀,有一個好的底層邏輯。一方面,我們是受人之托、替人理財,要牢記信托責任;另一方面,投資也是一種優化資源配置,提高社會運行效率的方式,我們要盡量將資金配置到一些對社會有意義、符合人類文明發展趨勢的產業和企業。

    二對自己要誠實。股票價格最終是交易出來的,市場本質上是人心的集合,要理解市場情緒,敢于直面自己的內心,要有自我調整的能力,不要有太強的執念。

    三要有不斷學習、持續進化的能力。投資本質上是投資未來,社會思潮在不斷變化,底層的市場觀念也在不斷演化,并最終影響到投資者的行為方式。我們的投資體系要有不變的底層邏輯,但又要跟隨市場不斷進化、不斷完善,體系的進化既包含道,也有術,學習是術的層面。四是勤奮。資本市場的聰明人非常多,要做好投資,勤奮是標配。

    券商中國記者:你是為數不多的有十年以上投資經驗且業績優秀的基金經理,如何持續進化?

    李?。喝ツ甑墓ぷ骺偨Y中,我曾經談到:目前這套投資體系和組合管理方式雖然運行得還不錯,但已經很長時間沒有明顯進化了,這不是一個好現象。今年的市場波動驗證了我的擔憂,組合凈值的大幅波動和回撤再次警醒我,自己的投資體系確實需要在實踐中不斷修補、迭代、升級,做到與時俱進。

    我對投資體系的反思和調整主要在以下三點:

    一、加強關注國際形勢。政策面一直是A股投資中的重要維度,但我過去更多著眼于國內政策,對國外政策和國際政經格局變化雖有關注和跟蹤,但并未具體落實到倉位管理模型中。身處百年大變局,國際政經變化日益成為投資組合的底層約束,一定會在某個時間點形成巨大沖擊,因此必須在投資體系中充分考量;

    二、加強不同時期的風格判斷。在未來的組合管理中,這應是不可或缺的一環,需要引入一些有效的方法來補足;

    三、要認識到全球政治、經濟治理結構轉型與重構過程的曲折和漫長,適度降低風險偏好,更靈活、謹慎地應對一些長期的趨勢性變化。如美元體系衰退,重新調整一些長期基準假設和傳統投資范式。

    作為職業投資人,我們不僅要關注市場變化,更重要的是思考變化背后的原因、邏輯,以及更為宏大的時代背景。

    券商中國記者:怎樣理解更宏大的時代背景?

    李?。航衲暌詠韽碗s的內外部環境,尤其是全球疫情和俄烏沖突,均指向全球經濟政治格局中一個新的長期變量——格局重塑,全球政治、經濟格局和治理機制的重構必然是一個漫長的過程。未來的投資中,我們要時刻警醒并考量這個大趨勢。

    基于國際政治、經濟體系的復雜性、多變性和自演化特點,作為一個資產管理者,雖然很難像國際政治學家那樣去具體推演“大變局”未來會如何演繹,但也應該著眼于思考如何完善自身的投資體系,以兼具穩定性和彈性、攻守平衡的投資體系去應對變局。

    準備多種武器應對變化,努力給客戶較好的投資體驗

    券商中國記者:從業這么多年,你覺得自己的能力圈體現在哪些方面?

    李?。何铱纯萍?、制造、消費的時間比較長,擅長在這些板塊把握機會。相對而言,我對偏周期資產的把握能力偏弱一些,比如金融、有色、煤炭。就研究而言,周期股受宏觀因素的影響比較大,比如煤炭的品種很多,受宏觀政策、國際油價、天然氣價格等不同因素的影響。即使看清楚這些因素,還要看企業盈利釋放的節奏,這個鏈條非常長,比較難把握。去年開始,我在加強周期板塊的研究,花了很多精力研究化工,因為化工有較強的制造業屬性,特別是偏新材料的標的,跟宏觀的關聯度較弱。

    券商中國記者:為什么近年會出現這么極致的賽道行情?

    李?。哼@跟宏觀大環境有關。一方面,全球經濟增速下降,國內大部分行業的業績持續低于預期,只有少數行業符合預期或超預期,資金自然會向這些行業集中,變成交易擁擠的狀態。另一方面,中國經濟處于結構轉型和產業升級的過程,政策鼓勵的產業方向非常清晰。一旦形成正循環,加上市場的反身性,就會變成比較熱門的賽道。

    券商中國記者:在A股做投資,基金經理的覆蓋面是不是越寬越好?

    李?。喝绻L期以給持有人掙錢為目標,應該更加全面,我們是管理全市場組合的基金經理,應當具備多種“武器”,以應對市場的各種變化。我們有責任給客戶帶來較好的投資體驗,要了解客戶的需求,盡可能構建匹配客戶需求的組合。

    券商中國記者:你怎么看明年的市場?

    李?。阂皇菄H方面,目前美國10年期國債收益率在4%附近,美債利率繼續超預期加速上行的概率不高,美聯儲加息沖擊最大的一波影響,可能已經過去;二是很多成長股今年估值殺得比較厲害,但基本面沒有太低于預期,從盈利和估值兩個維度看,后續可能會有所改善。

    券商中國記者:你認為未來哪些行業機會比較大?

    李?。喝绻袊洕鎻吞K,很多行業都有機會。其中,高景氣賽道要看交易結構有沒有優化,比如今年儲能很好,明年在雙碳的背景下,應該會有一些更新的細分方向。

    人生四十不惑,保持敬畏

    券商中國記者:管公募基金十多年來,你的投資風格和自身性格有什么變化?

    李?。航M合風格最終會反映一個人的性格特點。我年輕時對風險考量少,組合更強調進攻性;年齡大了,對市場、對生命會充滿敬畏,考慮問題更全面,對風險的考量更多,這種人生哲學和認知上的改變一定會反映到組合上,相對會更均衡。當然,骨子里有些東西很難完全改變,比如我總會有意識地強調防守,因為知道自己仍然偏樂觀,組合的進攻性會比較強,市場好的時候通常能跟得上,但更需要著重考慮的是市場不好時,怎么把防守做得更好。

    券商中國記者:你一天工作多長時間?

    李?。阂惶焓鄠€小時。做投資是耗神耗力高強度的工作,平時的所思所想所見基本都與投資有關,比如在餐館吃飯都會本能地觀察人多不多,以此判斷經濟處在什么狀況。

    券商中國記者:你有什么興趣愛好?

    李?。何覐某踔虚_始就喜歡踢足球,到現在已經快30年了。1994年世界杯之前,我每周末最開心的事就是看意甲。廣發體系每周都會組織踢球,很多朋友一起踢了十幾年球,運動很解壓。

    我的興趣愛好其實挺多,看電視劇、看綜藝節目、看書,也可借此了解社會新風向、新的變化。不過,像下棋、打牌等博弈性的東西都不喜歡。

    券商中國記者:做投資某種程度上也是一種博弈?

    李?。何視M量做到不那么博弈,比如從更長期的視角去看,追求更長期的東西,還要思考自己的認知是否符合主流價值觀,同時還要盡量超前。

    李巍簡介:

    李巍,北京大學理學碩士。17年證券從業經歷,超11年公募管理經驗?,F任廣發基金策略投資部總經理,管理廣發制造業精選、廣發新興產業精選、廣發科創主題等產品。

    Wind統計顯示,截至10月20日,李巍任職時間最長的廣發制造業精選,自2011年9月成立以來的累計回報達556.10%。李巍管理時間超過三年的另外兩只基金為:2016年1月成立的廣發新興產業精選,累計回報達到197.26%,年化回報17.57%;2019年6月成立的廣發科創主題基金,累計回報為129.20%,年化回報27.96%。

    校對:姚遠

    責任編輯: 高蕊琦
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