• 【大家】新銳明星如何煉成?大成基金韓創:也曾焦慮和彷徨,當前再去"卷"景氣度投資沒意義
    來源:券商中國作者: 楊波2022-10-16 19:34

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    ▲大成基金董事總經理、股票投資部副總監 韓創

    編者按:隨著中國資產管理行業高速發展,A股市場已走進機構領唱的新時代,為此,證券時報·券商中國特推出大型系列報道“大家”,對話資管行業領軍人物,專訪長期業績表現優異且擁有獨特投資理念的財富掌門人,以便幫助投資者更加深入地了解資管機構、理解價值投資,為中國資本市場的高質量發展錦上添花。敬請讀者多提寶貴意見,并為證券時報·券商中國推薦更多您最敬佩的投資精英,我們將會帶領大家一起走近“大家”。

    受內外因素雙重影響,近年資本市場表現相對低迷,在這種環境下,一批年輕的基金經理開始嶄露頭角、逆風飛揚,大成基金的韓創無疑是其中有代表性的人物之一。

    韓創的基金經理之路可謂順風順水但又與眾不同,在他初出道的2019-2020年,市場以醫藥、消費為代表的核心資產大受追捧,韓創卻另辟蹊徑,主要投資于石油、建材、化工、有色、農業、紡織、機械、電子等偏周期行業,很快就獲得了出色的回報。

    2019年大成新銳產業獲47.43%的收益,2020年獲79.41%的收益,連續兩年業績優秀,韓創脫穎而出,成為投資者關注的新生代明星經理。2021年,大成新銳產業基金深受資金追捧,其規模也從他接手時的5300萬元增長到100億元以上;但規模驟增并未影響收益水準,大成新銳產業當年仍然取得88.25%的收益率,在同類基金中排名第一,并獲得證券時報評出的第十七屆中國基金業“三年持續回報明星基金”獎。

    當然,歷史并不能代表未來,在資本市場,均值回歸就像萬有引力無處不在,很多曾經的明星基金經理,如今大半成為流星,面對冉冉升起的韓創,投資者也難免會有疑慮,他在未來還能否保持過去的輝煌?

    日前,證券時報·券商中國記者專訪了韓創,他表示,自己會持續努力爭取做出更好的業績,但無論持有人還是基金經理都應對收益保持理性的預期。

    韓創認為,做投資要與時俱進。當市場把一個因子的權重放到很高時,這個方法論將瀕臨失效,比如在兩年前的核心資產投資熱潮中,公司核心競爭力這個因子的權重被打得太高,結果近年不斷回歸;而現在市場又把景氣度因子打得很高,沒有景氣度的公司,哪怕再優秀也沒什么人買,跟兩年前形成鮮明對比。對此,他認為,在當下應稍微淡化景氣度,在公司中長期競爭力方面多下功夫,因為一些具備中長期競爭優勢的公司正在給出較好的入場價格。

    韓創表示,自己是一個樂觀的基金經理,對當前低迷的市場并不悲觀,“如果你問我,我會告訴你大概率是估值相對合理區間?!彼f。

    以下為韓創采訪實錄:

    不追核心資產,另辟蹊徑做景氣度投資

    券商中國記者:你初入行時,在招商證券工作三年,早期的研究工作對你有什么影響?

    韓創:在賣方做研究主要是打基礎。其一是鍛煉了數據、信息搜集整理的能力,對于專業投資人來說,如何通過各種公開渠道搜集整理信息是一項比較重要的能力;其二是盈利預測模型的搭建,這個過程可以加深對公司盈利來源的理解;其三是一些溝通交流能力的鍛煉,賣方要維護好上市公司和機構投資者的關系,需要做好溝通工作??傮w上,賣方相比買方更貼近現實社會,但是對于投資方面的思考相對買方會欠缺一些。

    券商中國記者:你為什么選擇來到大成基金?

    韓創:我對投資更感興趣,它相對賣方工作來說更加純粹,另外我也想努力嘗試一下,看是否能在投資中達到一定的高度。來到大成基金是機緣巧合,當時剛好公司有個研究員的空缺。2015年6月初,我正式來大成入職,正好是那一輪牛市的最頂峰。過來之后,我開始研究到底哪些因素會影響股價,股價到底是怎樣波動的?這些問題在賣方思考得比較少。我用了半年左右的時間,初步完成了從賣方思維向買方思維的轉換。

    券商中國記者:2019年,你升任基金經理,如何實現從研究到投資的轉變,建立自己的投資框架?

    韓創:在正式管理基金后,我花了一年時間全力以赴摸索怎么做投資,看了很多書學習大師們的經驗,向公司內部的基金經理請教,也會關注外部優秀基金經理的思路。雖然嘗試了多種方法,付出了很多努力,但我覺得是不成功的。這一方面體現在2019年我的排名只能算是中規中矩,但更多體現在自己的心理狀態上,就是會有很深的焦慮、彷徨和無力感。2020年初A股市場大幅波動,我管的基金也出現了較大幅度回撤。雖然和行業整體相比,基金表現還算過得去,但是我意識到,如果想要突破,就需要徹底梳理和建立自己的投資框架。經過反思,在2020年3、4月份,我初步整理出了比較清晰的投資框架,核心主要是三條原則:一是行業景氣度,二是公司競爭優勢,三是合理的估值。

    券商中國記者:你是如何確立自己的投資框架的?

    韓創:投資框架有很多,我覺得核心要找到適合自己的,而適合自己的前提是要認識自己:

    首先一定要清楚自己的性格。李錄曾經說過,有人一瞬間就可能成為價值投資者,有人可能一輩子也成不了價值投資者,因為底層性格不一樣。有的人個性沉穩,不容易受到外界因素誘惑,并且有很強的挫折承受能力,這類性格適合做巴菲特式經典的價值投資。而有些人性子比較急,總想快速致富,一輩子也做不了價值投資。

    第二是要清楚自己的能力。即使你的理念很對,但如果能力達不到也不行。事實上,巴菲特式的價值投資對基金經理的能力要求非常高,因為要判斷一家公司十年二十年的發展情況,非常困難。做投資應該要誠實,客觀評估自己對未來的預判能力。

    第三是要清楚各種約束條件。每個投資人都是有約束條件的,作為公募基金來說,客戶、渠道、公司對基金經理都有一定的期待,我們也需要理解并適應。

    投資是主觀判斷,存在較大出錯概率

    券商中國記者:請具體講講你的投資框架。

    韓創:我希望自己的投資方法能夠綜合中長期和中短期因素。中短期是周期的因素,一家公司未來兩三年能掙多少錢,我覺得大部分是由周期決定的,一個行業景氣度變好,那么兩三年維度來看掙錢就更容易,如果行業景氣度很差,兩三年維度來看掙錢就會比較艱難。中長期因素是公司長期的核心競爭力,這也是我要重點關注的,因為拉長到十年二十年的維度看,一家公司必定是要具備很強的核心競爭力才能可持續地掙錢。另外還要看估值,因為對于行業和公司的判斷都有一定概率會出錯,估值是對主觀判斷的一種保護。

    我的理想目標是做一個攻守兼備的組合,在風險可控的前提下創造更多收益。如果公司所處行業的景氣度轉好,估值也不高,一旦被市場發掘,很容易形成“戴維斯雙擊”。而公司競爭力優勢和較低的估值可以增加防御性,即使行業景氣度逆轉,下跌的幅度也較為有限。而一個純粹進攻性的組合,波動幅度則會比較大,看錯的概率也比較高,大部分人駕馭不了。

    券商中國記者:為什么格外強調估值?

    韓創:投資是一個概率問題,不論對中短期行業景氣度的判斷,還是中長期公司核心競爭力判斷,本質上都是個人的主觀判斷,只是一個概率,這種主觀判斷存在很大的出錯機率,因此,估值就顯得更加重要,如果判斷失誤可以得到保護。如果對自己的主觀判斷特別有信心,認為可以不用看估值,就很容易出現問題。

    我從2012年入行后,經歷過市場起起伏伏,眼看很多公司給的預期太高,結果卻令人失望。當然,低估值也可能會是價值陷阱,這個還是需要從行業景氣度和公司競爭優勢兩個方面去做分析和排查。

    券商中國記者:你會否在行業低點逆勢買進?

    韓創:在交易層面有兩種思維,左側和右側,左側是逆向投資,在行業和公司最差時買進去,什么時候起來不知道,耐心等著。我不太贊同這種方法論,第一,要判斷底部很難,有可能你以為是底部,結果卻是底下有底,這種案例屢見不鮮;第二,即使確實是底部,但要從底部均值回歸,需要各方面因素的配合,否則底部徘徊的時間可能很長;第三,這種左側抄底的思路僅適合A股,港股美股等由于存在做空的力量,很容易持續超跌。所以我會偏右側一點,我會密切關注底部的行業,但希望等右側好轉的信號出來后再參與。

    再去"卷"極致的景氣度投資,沒太大意義

    券商中國記者:景氣度投資現在很熱門,你怎么看?你會否調整投資框架?

    韓創:現在景氣度投資已經非常白熱化,內卷得很厲害,大家天天挖信息、盯數據,對短期變化過于敏感。我的底層投資框架不會變,但會對三個因子的權重做更多的思考和再平衡。我考慮適當淡化景氣度因素,因為當市場把一個因子的權重放到很高的時候,就是這個因子的方法論快要失效的時候,比如前兩年的核心資產,就是把公司核心競爭力這個因子打得過高,現在是把景氣度因子打得很高,沒有景氣度的公司,哪怕再優秀,也沒多少人買,完全跟兩年前相反,我覺得這肯定不對。所以,在當下這個時間點,反而應該稍微淡化一下景氣度,而在公司中長期競爭力方面多下功夫,一些具備中長期競爭優勢的公司可能正在給出比較好的價格。

    券商中國記者:做景氣度投資,是否需要覆蓋面較大?

    韓創:最好是全市場覆蓋,但人的精力有限,A股市場的行業很多,不可能對那么多行業都研究得很透。景氣度投資需要做得很細,要熟悉行業的細枝末節,因為行業變化剛開始的時候,通常是很細微的,甚至產業界人士都未必發覺。我看周期這么多年,發現產業界的投資基本是滯后的,一個行業在低谷的時候,產業界往往更悲觀,也沒人投資;行業景氣在高點的時候,產業界往往比投資人更樂觀,甚至大舉投資,周期就是這樣形成的。

    券商中國記者:你的倉位一直較高,為什么不擇時?

    韓創:2018年市場很差,當時想如果擇一下時就可以躺贏。所以2019年我剛做基金經理時嘗試過擇時,當時基金規模小,進出比較容易。但當年的兩次擇時,不僅沒有帶來正收益,還有一點負收益。這讓我發現,擇時的難度比擇股更高,因為擇時要判斷何時空何時多,相當于要做兩次選擇;另外,90%的倉位與60%的倉位雖然相差了30個點,但如果選股不對,市場下跌時,60%倉位可能比90%倉位跌得還多,反之亦然。相對而言,除非是有大級別的牛熊轉換,否則在擇股面前,擇時調倉沒那么重要。

    券商中國記者:你的換手率總體較高,近年開始有所下降,為什么?

    韓創:2019年我剛做基金經理,嘗試了多種方法,換手比較多,2020年3、4月份我的投資框架確立后,又有一個調倉的過程,所以前兩年換手率比較高。隨著框架成熟和規模增加之后,會相對降低一些。另外景氣度投資的特點決定會有一些交易。

    研究可以永無止境,拆得越細優勢越明顯

    券商中國記者:你選股的標準是什么?

    韓創:首先看行業景氣度,行業不能太差,最好景氣度在往上走;二看公司的競爭優勢,公司在行業里有沒有領先同行的地方。中國有句老話:三百六十行,行行出狀元,意思是每個行業都有做得很好的公司。如果非要把不同行業的好公司拉出來對比,是不公平的,因為行業的屬性不一樣,我要找的是景氣行業中能夠領先同行的公司。第三要有合理或偏低的估值。

    券商中國記者:怎樣定義有競爭優勢的公司?

    韓創:這是一個最難的問題,也是最考驗基金經理的問題??梢詮囊韵聨讉€方面考慮:

    首先是不是有比較大的市場和比較大的商業價值,比如有的公司不能創造自由現金流和股東價值,那就沒有多大商業價值。二是商業模式,包括三點:給哪些客戶創造價值?創造了哪些價值?怎么創造價值?第三,公司的管理層是非常重要的因素。第四是競爭優勢,或者說是壁壘、護城河等等,什么東西是你能做別人不能做的?為什么?能不能維持。第五,公司是不是處在一個優勢不斷擴大的階段,公司發展也是有節奏的,有的公司前面幾點都具備,但當下發展速度可能沒那么快。其中前面四點最重要,第五點是用來增強效率的。

    做公司研究要層層深入,看公司的競爭優勢可以拆成幾個層面,通常公司的競爭優勢可能是成本低,或者研發做得好,或者品牌比別人牛、渠道比別人好。再進一步,如果成本低,就需要分析為什么成本比別人低?是你的管理特別領先,把幾十萬人管得像一個人?是設備效率高還是工藝領先?假定是工藝領先,要再深入一步分析,工藝為什么比別人領先?以此類推,每個因素都可以繼續往下拆,做研究可以永無止境,拆得越細,優勢越明顯。

    券商中國記者:你的能力圈在哪里?

    韓創:我認為能力圈首先是思維方式,因為思維方式不同,對同一個東西的認識不一樣,所以不同的基金經理面對同一家公司會得出完全相反的結論。我們首先要想清楚自己的思維框架,然后確定在這樣的框架里,哪些公司可以進入你的能力圈,哪些不能進入。二是具體的行業和公司,我對偏周期和一些制造業的行業及公司關注較多,還有很多領域要靠學習和外部資源來彌補。

    券商中國記者:你2020年中買入一家汽車公司,請以此為例講講當時的投資邏輯。

    韓創:我當時比較關注汽車行業的周期,乘用車銷量從2018年開始同比持續負增長,大家普遍感覺汽車行業很差,但我的判斷是汽車銷量不可能持續萎縮,一是有替換需求,二是中國的汽車保有率從全球來看并不算高,未來大概率會均值回歸。但底在哪兒?什么力量能促使它回歸?

    當時,從數據看,汽車銷量已經同比下滑了兩三年,但2020年上半年貨幣政策相對寬松,宏觀經濟明顯好轉,房價也開始上漲,汽車作為大宗消費品,復蘇的可能性較大。另外,2020年中,我們在調研中發現4S店進店人數開始增加,終端銷售有起色;再有,此前汽車廠家長期把庫存壓給4S店,經歷兩三年需求下滑后,庫存已經壓得很低,未來需求一旦起來,就會很快反饋到整車廠家。此外,我們當時選的汽車公司正處于車型升級周期,推了幾個新車型,具備爆款的潛力。綜合這些因素,我在公司股價相對較低位置開始買入,2020年6、7月份汽車景氣度回升,全行業開始恢復正增長,這家公司給我們的投資組合賺了很多錢。

    對投資回報應保持理性預期

    券商中國記者:規模會否影響你的投資方法和業績?

    韓創:規模對投資方法肯定會有一些影響。第一、規模大了,要看更多的公司、選更多的股票,精力不一定跟得上;第二、犯錯的代價也會高很多。但我相信事在人為,人的主觀能動性是第一位的,我的解決辦法是,在廣度與深度上做文章,所謂廣度就是投資組合適度分散,所謂深度就是對重點公司的研究判斷做得更深入一些。

    券商中國記者:你過去幾年獲得了非常不錯的業績,未來會不會回歸?

    韓創:首先,我肯定是特別想把業績做好的基金經理,也在努力去做,在態度上是很進取的;二是能力上,確實也有一個提高的過程,我對自己的要求很高,也希望盡量做得更好??傊?,未來的業績還需要持續不斷的努力。不過,無論持有人還是基金經理都應對收益保持理性的預期。

    券商中國記者:你認為一位優秀的基金經理應該具備什么特質?

    韓創:要成為一名優秀的基金經理,第一,需要很強的獨立思考能力,這是一個基金經理必備的品格;第二要有比較好的洞察能力;第三,工作要有非常強的主觀能動性,要非常積極非常勤奮,像巴菲特,90多歲還在搞投資,而且樂在其中。

    市場現在大概率處于估值相對合理區間

    券商中國記者:近期市場比較低迷,你認為市場是否見底?

    韓創:底部是很難判斷的,但我是一個偏樂觀的基金經理,所以我會認為現在大概率是處于估值相對合理的區間,后面應該會起來。

    券商中國記者:美國頻頻加息,對中國有什么影響?

    韓創:美國加息對中國的影響體現在兩方面,一是資本賬戶、一是經常賬戶。資本賬戶下,美國加息導致息差倒掛,有些金融資本會選擇回流美國。而經常賬戶下,如果美國加息導致美國經濟衰退,需求減弱,可能會影響中國的出口。不過,中國是一個經濟大國,我們本身就有巨大的市場,所以總體影響有限。

    韓創介紹:

    韓創,現任大成基金董事總經理、股票投資部副總監。韓創于2012年碩士畢業后加盟招商證券研究所,任建材行業研究員;2015年加入大成基金,歷任周期行業研究員、基金經理、研究部總監助理。

    他的代表作品為大成新銳產業基金,Wind數據顯示,自2019年1月10日擔綱以來,截至2022年8月31日,該基金獲得了337.76%的業績,年化收益率達49.96%。韓創還先后管理了大成睿景靈活配置基金、大成國企改革靈活配置基金、大成產業趨勢混合基金等,總管理規模近300億元,均有不俗表現。

    校對:陶謙

    責任編輯: 高蕊琦
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