• 從牛津畢業到“白金”分析師,民生證券胡又文:時下可能是一輪大牛市起點......
    來源:新財富作者:鮑有斌2022-11-15 20:43

    今年股市震蕩,全球科技巨頭市值縮水,多年從事計算機行業研究的胡又文認為,分析師此時更應該堅持深入研究,“市場也許站在新一輪結構性牛市的起點,改變大格局的機會就在面前”。

    胡又文2008年從牛津大學畢業入行時,A股計算機板塊的上市公司數量僅幾十家,如今其已擴容到200多家,市值增加十幾倍,但他認為,國內這一領域的千億市值巨頭仍然稀缺,未來空間廣闊;同時,不少新興賽道的公司處于發展早期,業績波動較大,作為投資者,樂觀擁抱創新的同時,也要保持冷靜。

    來源:新財富(ID:newfortune)

    作者:鮑有斌

    原標題:《民生證券胡又文:從牛津到“白金”,分析師要“脫虛向實”》

    2009年創業板推出,疊加移動互聯網時代開啟,計算機從A股市場的冷門行業變成了熱門。胡又文正是在此前一年踏入安信證券,并于2010年開始從事計算機行業研究。

    盡管畢業于牛津大學,但如每一個初出茅廬者,他仍從寫會議紀要入手,之后逐步學習調研、寫報告、路演,有過囧事,也不斷成長。2014年,他首次參評新財富最佳分析師,就直接斬獲計算機行業第一名。到2020年,他以7年蟬聯行業第一的成績,獲得“白金分析師”稱號。

    2017年,年僅32歲的胡又文升任安信證券研究中心負責人,他將自己的成長經驗和研究方法傳遞給其他人,幫助年輕分析師更快更好地成長。在他的帶領下,2019年,安信證券重回本土最佳研究團隊前十。

    兩年后,胡又文轉戰民生證券,擔任公司副總裁、研究院院長?;诙嗄甑难芯抗芾斫涷?,他認為,無規矩不成方圓,證券研究機構的制度一定要明確,按照制度行事,效率會提高很多;作為研究機構帶頭人,需要把管理理念一層一層傳導,“如果分析師都認為給公司貢獻越多越好,那么,整個研究團隊大概率可以成功”。

    01、計算機板塊擴容風口入行,首次參評即獲第一

    計算機行業是TMT板塊的重要分支,其研究對象不止于個人電腦、筆記本電腦等終端背后的公司。根據申萬行業分類,計算機行業可細分為計算機設備、服務和軟件開發等二級子行業,軟件開發又可分為垂直應用軟件、通用軟件等三級子行業。

    2008年之前,A股計算機行業上市公司數量僅有42家。2009年創業板開閘疊加3G網絡大規模部署后,這一板塊開始大擴容,至2022年11月,相關上市公司數量增加至333家,凈增291家,翻近8倍;同期市值規模則從2424億元增至3.43萬億元,增長了約14倍。資產總量從2007年末的831億元增加至2021年末的16415億元,增長近19倍。

    另一個可以反映行業繁榮的跡象是,計算機板塊分析師的人數開始逐年增加。胡又文正是在行業大擴容之際入行的。他本科專業為計算機,2008年獲得牛津大學金融經濟學碩士學位后,進入安信證券銷售交易部,2010年加入安信證券研究中心,成為一名計算機行業分析師。

    計算機行業的上市公司大多處于新興賽道,模式新,變化快,產品技術難度高,專業背景強,對該板塊的研究更多是自下而上進行。

    初入行時,行業首席分析師手把手地帶教胡又文,這位“師父”從教他寫會議紀要入手,到逐步寫完整的研究報告;并帶著他跑了大概100多家公司,告訴他如何和上市公司保持聯系,如何向機構投資者傳達自己的研究觀點,讓客戶認識自己的實力。

    直到現在,胡又文依然記得第一次路演自己的“囧況”。

    為了準備首次路演,胡又文調研了好幾家公司,當他滿懷信心地面對基金經理時,才發現自己講述的內容對客戶來說并沒有信息增量,他們還反過來提出了自己的看法,讓他“覺得自己比較淺薄”。盡管如此,客戶都很友好,路演完畢,還真誠地鼓勵這個新人,“后續有研究成果可以繼續交流”。他們看市場的視角,對胡又文后續深入研究幫助也很大。

    在各方鼓勵下,作為證券研究新人的胡又文快速成長,很快收獲了滿滿的成就感。他不僅開始獨立撰寫研究報告,還參與了公司投行業務的支持工作。他至今印象深刻,自己作為助理分析師,第一次為一家上市公司的定向增發項目撰寫投資價值報告時,白天和首席分析師交流,晚上寫報告,連續工作了3天,最終該項目增發價格超過預期,獲得了客戶與公司內部的一致認可。

    2012年,國內“互聯網+”概念火爆,疊加并購重組政策推動,以及海外“棱鏡門”事件令數據安全問題凸顯,計算機板塊多重利好并發,標的迅速豐富,市場關注度也同步提升。胡又文見證并參與了計算機行業二級市場的投資熱潮。

    2013年10月,胡又文在研報《網絡保衛戰:中國IT產業的偉大歷史轉折》中指出,國產化浪潮將使中國IT產業全面受益,A股IT板塊整體估值將系統性大幅提升。其推薦的公司在2013-2021年一度上漲近7倍。

    2014年,胡又文第一次參評新財富最佳分析師,就出人意料直接斬獲計算機行業第一名?!昂芏嗳烁械胶芷婀?,一張完全陌生面孔,不知道從哪兒冒出來的?!焙治暮蛨F隊成員則非常激動,市場的認可也令他自信心大增,“既然創造了歷史,第二年要繼續保持。我要打破計算機的魔咒,之前計算機新財富的寶座每年更換,從來沒有出現過衛冕冠軍?!?/p>

    為此,胡又文每年保持較高產量,其中包括大量深度研報告,其2015年的《人工智能:現代科學皇冠上的明珠——全球人工智能研究動態及投資主線》《如鷹展翅——中國IT產業的新一輪偉大歷史性騰飛》;2016年的《芯際爭霸——人工智能芯片研發攻略》《Fintech,開啟新的財富之門》《風口之巔,向“云”而生》《財富管理:從FinTech到FinLife》;2017年的《無現金支付的“前世今生”》;2018年的《計算機行業2018的變與不變》;2019年的《邊緣計算,5G時代新風口》等,都受到市場廣泛關注。

    持續的高質量輸出,令他帶領安信證券計算機團隊在2014到2020年的7年間連續保持行業第一,而其本人,也在2020年摘得“白金分析師”的桂冠。

    02、陪伴企業成長,分析師也要“脫虛向實”

    如何研究公司?胡又文認為,計算機公司按照商業模式可以分為平臺型、產品型、運營型、項目型;按照成長階段,又可以分為朦朧期、預熱期、市場啟動期、業績爆發期、競爭加劇期、行業穩定期、衰退期等七大階段,分別對照,企業的情況便能簡單明了呈現出來。

    “越早投資,收益就越大,等到競爭加劇和行業穩定期再投資,意義就不大了?!焙治姆Q。

    從他入行以來,計算機板塊經歷著從0到1的變化,尤其是在2015年的一波大牛市下,一些市值翻10倍的公司也隨處可見。截至2022年11月10日,A股計算機板塊市值超千億的公司有兩家,作為“一哥”的??低?,市值在2022年雖有所回落,也在2700億元以上。

    多年研究,胡又文認為,對行業和公司做出前瞻性判斷,然后基于對行業的理解,同時與上市公司互動交流,適時還可以為公司的未來發展提一些好的建議,助力企業行穩致遠,而自己的判斷也在不斷驗證,這是分析師工作中最大的成就感。

    他舉例,計算機公司搶人,定然搶不過互聯網公司,互聯網公司大多扎堆在北上廣深等一線城市,這里對人才有虹吸效應,用人成本也比較高,因此,計算機公司大可以去成都、西安這樣的二線城市,培養年輕人,降低人力成本。

    胡又文認為,分析師也要“脫虛向實”,研究股票很重要,但更重要的是把研究結果傳遞給企業,為企業乃至社會做出貢獻。

    中國金融市場處于持續改革中,證券公司作為重要參與主體,也一直處于創新風暴的中心,提供的產品趨于多元化和復雜化。其對企業的服務,也逐步從單純的投行通道,演變為產業咨詢、資產定價、非標化的投融資服務等綜合業務。

    隨著國內的券商服務不斷向廣義投行靠攏,胡又文認為,基于分析師在產業領域深厚的資源積累和研究能力,證券研究機構可以在諸多服務環節起到更大作用:第一,產業咨詢服務:為企業轉型升級、并購重組等提供咨詢,以提升其競爭力;第二,定價服務:為企業一級市場投融資和二級市場IPO、再融資提供定價服務,以提升其融資效率;第三,非標化投融資服務:參與股權質押等非標業務的定價、風險審核等流程,提升券商非標業務的收益風險比。

    03、32歲走上管理崗位,傳導理念,明確制度

    2017年,安信證券研究力量遭遇一定程度的“失血”,隨之也反應在當年評選上,“本土最佳研究團隊”獎項掉出前十梯隊。這一年,32歲的胡又文頂著巨大壓力,受命出任安信證券研究中心總經理一職,成為當時最年輕的研究領頭人。

    2019年,安信證券在其帶領下,2個行業獲第一名,并重回新財富“本土最佳研究團隊”前十,排在第八位。

    如何從一個相對獨立的行業研究體系中跳脫出來,領導近20個完全不同行業的研究團隊,打造研究的品牌,對胡又文來說是個不小的挑戰。他坦陳,初期壓力非常大,但是隨著團隊人員陸續補齊,他也逐漸摸到了管理工作的門路,研究中心的發展開始漸入佳境。

    總結自己的研究管理經驗,他認為有兩個要點。其一,就是將自己的研究方法和經驗傳遞給年輕人,幫助他們更快更好地成長。

    根據自己的成長經驗,胡又文認為,分析師首先要勤奮,這是成功的第一要務;其次,要熱愛這個行業,有刨根問底的精神;再者,要有良好的溝通能力。除此之外,“遇到貴人很重要”,這主要指要有一個好的平臺,遇到好的領路人。

    “做分析師時,想著怎么把事情做好,能給公司貢獻什么,給客戶貢獻什么,最終就能得到回報。但是,作為團隊領頭人,就要向下傳導理念,要讓其他分析師理解,自己能給公司帶來什么、從中收獲什么,成為其他分析師的領路人?!焙治谋硎?,“如果每個人、每個團隊都能想著怎么給公司多做貢獻,這樣的研究所大概率是能成功的?!?/p>

    其二,制度必須要明確,有了制度,大家才能夠按章執行?!芭e個例子,研究院的溝通機制是怎樣的?是全部人都聽領導一個人說,還是在研究所內形成暢通的溝通文化?”

    此外,要充分信任,敢于放手,支持和鼓勵分析師獨辟蹊徑,大膽創新,盡力提供寬松開放的研究環境,這也是胡又文一直堅持并貫徹的管理理念。

    “原來,一個計算機團隊3-4個人就算比較大了,現在基本上人員都翻了一倍,到7-8人了。其實這也很合理,因為客戶多了,覆蓋標的多了,必須要人多才能跟上。這時候,團隊協作非常重要,團隊內形成共享氛圍,一起商量一起進步?!焙治谋硎?。

    當然,對首席分析師的要求也變高了,原來首席可能一大半時間是做研究加服務,現在可能首席就是個管理者,團隊內部如何協作,對首席分析師來說,也是個考驗。研究所負責人也要幫助首席完成這個轉型。

    04、賣方研究市場化程度極高,

    不論背景、出身,努力就有回報

    2021年8月,胡又文轉戰民生證券,出任民生證券副總裁、研究院院長,開啟職業生涯新征程。這次,他要負責一個近乎全新研究平臺的搭建。

    胡又文加盟后,引進多位首席分析師。目前,民生證券研究院覆蓋宏觀、策略、固定收益、金融工程等研究板塊,以及銀行、地產、電子、計算機、傳媒、機械、醫藥等近30個行業,具有完整的研究體系和賣方研究產品體系,覆蓋上市公司1000余家。

    2022年上半年,新團隊僅組建半年的民生證券研究業務強勢崛起,分倉傭金收入大跨步挺入“億元俱樂部”。民生證券2022年上半年分倉傭金收入1.18億元,同比上年同期增加9080萬元,同比增幅達331%,在31家“億元俱樂部”成員中的增幅高達第一位。

    發力研究業務的同時,他也帶領研究院適應經濟新環境,摸索行業新使命與責任。

    胡又文認為,以前研究基本是圍繞股票定價進行,當前,產業越來越復雜,國際時局變化也會對市場帶來重大影響,研究員和產業結合非常重要。民生證券研究院致力于打造“投行、投資、投研”一體化戰略,不斷豐富分析師的可研究內容和研究價值的輸出渠道。

    過往,證券研究主要定位為“賣方服務”,服務買方的機構投資者,與券商內部其他部門之間的協作普遍不緊密,研究部門的價值未被充分挖掘。但從海外機構看,其研究部門的職能往往更為豐富,體現出較強的內部協同能力。例如,摩根士丹利、瑞銀證券自身的財富管理部門就是研究部門最重要的客戶;野村綜合研究所除了服務股票市場,也為政府、社會組織提供咨詢服務。

    胡又文認為,中國資本市場在不斷的轉型升級中,未來,券商各業務部門之間的協同也更為重要,研究部門的研究能力有更多的變現空間。

    當前,從券商內部的組織架構看,證券研究部門大多歸屬于機構業務線。而機構投資者對券商的需求,正在從單一的股票投資顧問業務轉變為綜合化的產品服務;零售客戶對券商的需求,則從單一的交易通道服務轉變為資產保值增值需求。為了滿足不斷變化的市場需求,券商需要有專業的員工站在客戶及公司自身角度,提供相應的專業化解決方案,其中的研究支持必不可少。

    胡又文認為,研究所能在多個方面進一步強化賦能服務。

    ——來自投行的新需求,讓賣方研究更加注重對內服務。注冊制下,券商定價能力越來越重要,若缺失,不僅是項目發行受阻,自身跟投也要承擔虧損風險,如此也需要發揮研究部門的專長,幫助投行部門更合理定價。此外,研究部門還可通過加強對內協同,成為券商各業務部門的流量入口和支持后臺。

    ——為零售客戶提供財富管理業務解決方案,包括在現有理財產品代銷為主的業務模式下,提供產品評價支持,提升零售客戶的盈利能力;在未來代客理財的業務模式下,提供大類資產配置、產品評價等支持,提升客戶資產回報水平。

    ——提升公司投資交易能力。目前,證券公司普遍存在投資能力不足的情況,對產業及企業定價能力的不足,限制了證券公司資產負債表的擴張,其投資交易業務也急需研究支持。研究部門的專業定價能力能提升證券公司的投資效率,進而提升資本金回報率。

    綜合來看,研究部門向更符合國際潮流的綜合化支持發展,是未來方向。同時,分析師成長速度以及未來發展的空間也會更廣闊。

    胡又文認為,和70后、80后相比,年輕的一代學習能力更強,知識半徑更寬。如果拿當年剛入行的自己來跟現在年輕人對比,“自己沒有任何勝算”。

    “分析師又是一個可以長期從事的職業,對年輕人來說,這是一個非常好的起點?!焙治姆Q,“這個行業最大優勢就是極度市場化。不管你有沒有背景、出身如何,努力都能夠有回報,回報是多還是少,完全看自己的水平?!?/p>

    “越是在市場底部,越要持續研究,只有這樣夯實了實力,機會來了,你才能抓住?!焙治谋硎?,“時下有可能是一輪大牛市的起點,或至少是結構性牛市的起點。等一兩年后回過頭再來看,這個機會誰能抓住,就能改變格局?!?/p>

    對話胡又文:“缺芯”兩年內或解決,計算機板塊呈“三山疊巒”之勢

    01、計算機板塊發展方向:云化、智能化、國產化

    新財富:計算機行業在快速演進,未來有哪些方向值得關注?

    胡又文:我們把計算機行業未來3-5年的方向總結為“三山疊巒”,就是云化、智能化、國產化三個方向共振。

    現在市場上炙手可熱的智能汽車,就是智能化的一個分支。智能化,就是人工智能,也可以叫萬物智能。當年手機市場的爆發,就是因為從功能機轉向了智能機,現在汽車的智能化,就意味著汽車從代步工具變成一臺超級電腦。未來,我們非??春弥悄芑瘯蔀橐I包括計算機在內的TMT板塊最重要的投資主線。

    新財富:說到云化,以亞馬遜為代表的龍頭公司股價今年出現較大波動,國內相關公司的估值是否也會受到影響?

    胡又文:肯定會。幾年前國內云計算公司股價上漲時,估值會參考美股優秀的公司,它們下跌的時候,國內企業毫無疑問也會受到影響。當然,美股公司下跌,固然有基本面因素,但加息、宏觀經濟下行等系統性風險也必須考慮進去。

    另一方面,國內云計算公司主要目標市場就在國內,而亞馬遜這些公司的市場是全世界,全球宏觀經濟和國內宏觀經濟是密不可分的,但又有很大差異。所以,在選擇國內公司時,也要對它下游行業的景氣度做仔細甄別。

    計算機行業國產化的研究范疇,通常包含整個IT基礎設施在內,從底層的芯片,到上層的操作系統,再到數據庫,以及日常使用的各種軟件等。其中,金融作為非常特殊的行業,事關國家命脈,容錯率又非常低,所以,這個行業軟硬件國產化的重要性和確定性都非常高,但落地時間、具體進展方面又需要持續跟蹤。

    新財富:國產化大概會是怎樣的節奏,投資者應該怎么把握?

    胡又文:國產化涉及的計算機細分產品有幾十種甚至于上百種,人們耳熟能詳的國外公司如微軟、甲骨文、蘋果等,都是這些領域中的佼佼者。國內企業想要在短時間內替代它們,難度非常大,這是一個長期的過程。

    從節奏來看,一定是在某些難度相對低一點的領域率先實現替代,比如像WPS部分替代Office,相信它已經培養出了大家的使用習慣。但是誰能全面替代Windows?顯然,目前還沒有找到合適的產品。

    而且,不同產品的研發難度完全不一樣,毫無疑問,芯片的研發難度是非常高的,所以,這方面的替代需要一個漫長的過程。樂觀一點,2-3年內,低端芯片可以實現國產替代,但是如果要實現充分替代,預計要等待5-10年時間。

    新財富:智能化是未來的重點,最基本的投資邏輯應該是什么呢?

    胡又文:這個板塊在國內資本市場興起,應該是從2016年開始的,標志性事件就是AlphaGo橫空出世。這些年,人工智能應用從手機、眼鏡、耳機到汽車、機器人,在越來越多終端進行滲透??偨Y投資邏輯,就是需要找到一個非常好的應用場景,通過智能化賦能,在這個場景下去選擇優秀的產品和優秀的公司。

    02、投資計算機要擁抱創新,也要留幾分清醒

    新財富:計算機板塊變化很大,新公司和新技術不斷涌現,選擇標的的邏輯跟其他板塊會不會不一樣?

    胡又文:過去幾年,中小公司的股價彈性是優于大公司的。我們一直秉承的選股邏輯是“自上而下”結合“自下而上”,既不會單純“自上而下”,也不會單純“自下而上”。因為現在公司數量越來越多了,已經有300多家,每年還有幾十家新上市公司,如果一味“自下而上”,可能每天都在調研也忙不過來,所以,我們會先“自上而下”選擇景氣度比較高的賽道、增速比較高的行業,然后在行業基礎上去遴選公司。

    新財富:選擇標的時,會有哪些應該重點關注的指標?

    胡又文:第一,管理層。計算機是一個完全以人為本的行業,我們對管理層的研究要非常透徹。我比較欣賞的管理層,首先要對自身所處的行業有非常通透和深刻的理解,通常也會有前瞻判斷。其次就是管理能力獨樹一幟。因為計算機公司最貴的資產就是人,隨著公司規模的擴大,領導管理半徑有限,怎么從管100人變成管1萬、10萬人的公司,管理能力是非常重要的考察因素。

    第二,產品競爭力、護城河,成長空間等。

    第三,公司所處階段也非常重要。我們曾經見過一家公司管理層非常優秀,產品也非常好,但是所處階段并不利于發揮能力,有點“生不逢時”。

    新財富:計算機行業研究有哪些顯著的難點?

    胡又文:歷史上觀察下來,投資計算機板塊真正賺了大錢的人確實不多。我們總結發現,這個行業的投資難點在于,行業里充斥著各種新技術,大量投資者去擁抱創新,但是,創新第一需要時間,第二有巨大風險,九死一生。所以我們建議,在擁抱創新的同時,投資者要保持一份冷靜和清醒。

    03、計算機板塊估值中位數不高,賽道分化嚴重

    新財富:很多人覺得計算機板塊估值有點偏高,實際情況是這樣嗎?

    胡又文:估值偏貴,可能是很多人的第一反應。但根據我們這么多年的跟蹤來看,目前這個階段,計算機板塊的估值就是在過去各個年份的中位數水平。但為什么給人估值高的印象?就是因為它內部分化非常顯著,一些賽道特別好的公司,估值確實是非常高,但是,很多行業景氣度一般,估值其實非常低。

    新財富:哪些行業景氣度高,哪些景氣度低呢?

    胡又文:智能汽車,毫無疑問是過去乃至未來幾年最亮的星。智能座艙普及率過去兩年快速上升,我覺得這得益于特斯拉帶動,大家發現,它的中控屏真的比原來的儀表盤要好用,尤其是適合年輕人。智能駕駛或者叫自動駕駛的零部件市場也已經開始啟動了,比如激光雷達,一些龍頭公司過去一兩年訂單大幅增長,說明需求已經開始井噴。

    景氣度低的公司,比如政務信息化,這兩年上市公司業績受到疫情影響很大。

    新財富:近些年跨界融合的現象挺多,比如吉利收購魅族,蔚來和特斯拉也要做手機,小米要造車,怎么看待這種現象?

    胡又文:我覺得跨界融合是一個趨勢,剛才說手機的發展是從功能機變成智能手機,汽車是從代步工具變成超級電腦,它倆本來就有相通之處,我認為手機廠商想去做汽車,包括大家一直期待蘋果造車,都可以預期。

    04、2-3年內缺芯問題會得到明顯緩解

    新財富:不管是計算機還是電動汽車行業,都受到缺芯困擾,這種狀態還要持續到何時?

    胡又文:缺芯在2022年肯定比2021年有所緩解,但在某些領域,比如車規級芯片,缺芯問題還是比較嚴重。一臺車需要無數個芯片,即使有一部分得到緩解,但還有一部分沒有實現快速交付,就必然會影響整車生產。

    樂觀一點,估計2023年,最晚應該不過2024年,缺芯問題應該就會明顯解決。當上游廠家看到汽車芯片需求井噴趨勢,快速把產能補上來后,缺芯肯定會緩解的。

    新財富:近幾年,硅片和半導體企業的一級市場投資,是否有些過熱?

    胡又文:從上市公司數量和速度來說,過去兩年是比較熱,但我覺得這跟科創板推出有關系。因為大量公司原來是不符合上市條件的,科創板出來之后,為它們提供了上市便利,可以把這種情況比喻成一個“堰塞湖”得到了疏解,所以數量突然井噴。

    但是往后看,無論是估值還是投資,市場早晚會回歸理性狀態。所以,我們期待有更多更優秀的半導體公司登陸A股,但是也可能會看到,一批質地一般的公司即使上市了,市場對它的關注度也會逐步黯淡下去。

    新財富:未來兩三年,計算機板塊的投資應該注意什么?

    胡又文:長遠來看,我覺得中國計算機板塊機會非常大。很多人都知道,微軟、亞馬遜等全球前五大科技公司,有4家是計算機公司,其實,蘋果到現在都應該算作一個計算機公司,因為App Store的收入全是來自軟件。以此參考,國內軟件產業的機會和空間非常大。

    2015年開始,A股計算機板塊誕生了兩家千億公司,但直到現在,這個板塊千億市值的公司仍寥寥無幾,更不要提像亞馬遜那樣,達到幾萬億美元的市值了。所以,這個行業的成長空間巨大。

    這個板塊也非常適合年輕人,因為它變化多,而且,年輕人自己就是產品受眾,有很多直觀體驗,所以對于年輕人來說,這是一個很好的從業領域。以上都是優點。

    同時,這個行業的大部分公司還處于發展早期階段,市值小,波動會非常大,不確定性很大,投資者積極看待它前景的同時,也要保持一份清醒。

    責任編輯: 高蕊琦
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