建廣資產是少數能與大基金比肩的大型半導體行業投資機構。成立至今，其設立了40余家平臺，投資了14個項目，涉及的投資額在500億元以上，尤其是收購重組“恩智浦三杰”，一舉奠定其行業地位。

其后，建廣資產又成立瓴盛科技，重整紫光集團，還牽頭完成了斐控泰克（FTEC）、東莞飛特半導體（FTDI）等細分領域領先企業的境外收購。其募、投、管、退等環節的運作，有獨到之處。

而在部分項目退出環節，比如交易對手的選擇、各方投資者利益的協調等方面，建廣資產也面臨挑戰?！岸髦瞧秩堋敝?，安譜隆和瑞能半導體的曲折退出過程就是典型代表。如果說這些僅是近憂，那么，如何帶動中國半導體行業的發展、如何幫助中國半導體企業應對國際競爭壓力和挑戰，則是這家大型投資機構應有的遠慮。

來源：新財富（ID：newfortune）

作者：符勝斌

原標題：《半導體弄潮者：建廣資產并購策》

北京建廣資產管理有限公司（簡稱“建廣資產”）是半導體行業的并購弄潮兒。

從2014年成立至今，建廣資產接連完成了多起并購重組項目，遠者有“恩智浦三杰”，近者有紫光集團。初步統計，建廣資產與其親密伙伴智路資產合作的并購項目規模已累計超千億元，風頭似已超過武岳峰資本、昆侖資本等昔日風云投資機構。建廣資產也成為少數能與國家集成電路產業投資基金（俗稱“大基金”）比肩的大型投資機構。

建廣資產何以成為半導體領域的明星公司？

01、其司

建廣資產有兩家股東，一家金融央企，一家民企，二者的持股比例分別為51%、49%。民企股東是建平（天津）科技信息咨詢合伙企業（簡稱“建平科技”），自然人李濱、樊臻宏、張元杰分別持有其60.38%、13.54%、6.25%的份額。

建平科技雖只是建廣資產的參股股東，但從建廣資產董事、監事和管理層的構成來看，似乎其話語權不低。

建廣資產現有4名董事、2名監事。4名董事中，2名來自于建平科技、廣大融信（珠海）關聯方，2名來自于金融央企股東；2名監事中，1名來自于廣大融信（珠海）關聯方，另1名似乎是職工監事。建廣資產的常務副總經理一職，由建平科技提名的程國祥擔任（表1）。

與此同時，建廣資產的公司章程規定，董事會審議的事項需要全體董事一致同意方才生效。這樣的安排，導致任何一方股東都不能單方控制建廣資產。

在董事會之下，建廣資產設立了投決會，金融央企提名3名委員，建平科技提名2名委員。審議投資事項時，須4名及以上委員同意后方能實施。

建平科技的最大出資人李濱，目前并未在建廣資產擔任董事、監事、總經理等高階職務。其在建廣資產擔任的最高職務，只是董事會下設的投評會主席。

李濱畢業于清華大學經濟管理學院，曾擔任華山資本合伙人、中芯國際資深副總裁，離開中芯國際后，開始介入建廣資產的運營。

李濱另一個重要的資本運作平臺，是北京智路資產管理有限公司（簡稱“智路資產”，圖1）。

建廣資產和智路資產一起參與了諸多項目，其中規模最大的是紫光集團重整。兩家機構牽頭，合計向紫光集團投資了549億元，其中，建廣資產投資150億元，智路資產投資399億元。兩家機構完成投資后，李濱接替趙偉國，擔任紫光集團的董事長。

此外，李濱還擔任中關村融信金融信息化產業聯盟（簡稱“融信聯盟”）理事長。該聯盟由多家半導體企業、商業銀行和投資機構等共同發起成立，目前有百余家會員單位，如建廣資產、韋爾股份、工業富聯、電連技術、民生銀行、星展銀行等。建廣資產的并購項目，大多發生在該聯盟的會員單位之間，或是收購方，或是被收購方，或是資金方。

02、其事

建廣資產最早引起市場關注，是其重組“恩智浦三杰”。

恩智浦是飛利浦剝離其半導體業務成立的公司，總部位于荷蘭埃因霍溫。2015年5月，恩智浦采用現金加股份方式收購了飛思卡爾100%股權。飛思卡爾是摩托羅拉剝離其手機芯片業務成立的公司，其后逐漸轉型至汽車電子芯片等領域。

為完成收購、滿足通過反壟斷審查等需要，恩智浦將旗下的射頻部門資產以18億美元對價出售給建廣資產，建廣資產以此為基礎組建了安譜隆。

其后，恩智浦又將其標準產品部門資產以27.5億美元的對價出售給建廣資產。建廣資產以此為基礎組建安世半導體。

此外，建廣資產還與恩智浦合作設立了瑞能半導體，集中了恩智浦一條完整的半導體器件產品線。

安譜隆、安世半導體和瑞能半導體，成為建廣資產旗下的“恩智浦三杰”。

以此為開端，建廣資產開始頻繁在半導體市場出手。

根據筆者的初步統計，建廣資產成立至今，設立了40余家投資平臺，以收購、增資、新設等方式投資了14個項目（圖2）。

最早的一筆投資發生在2015年。建廣資產以2250萬元價格增資北京思比科微，并于2019年將股權以2600萬元對價轉讓給韋爾股份，實現退出，該筆投資年化收益率約為3.89%。

最大的一筆投資是2016年建廣資產牽頭組成財團，以27.5億美元（折合181億元）對價收購安世半導體，兩年后將其轉讓給聞泰科技。

建廣資產其他比較重大的投資項目還有重整紫光集團、收購安譜隆、成立瑞能半導體和瓴盛科技等。

初步計算，建廣資產牽頭完成的上述項目投資額在500億元以上（表2）。

這14個項目，呈現出如下特點。

一是投資時間上，12個項目集中在2020年以前。其中2016年有5項，2020年有4項。這也與中國半導體行業并購的周期變遷大體一致。

二是資金主要集中于安世半導體、安譜隆和紫光集團3個項目。3個項目合計投資約447億元，約占其500億元總投資的89.4%。

三是完成退出的項目比較少，部分項目退出過程比較曲折。截至2022年7月中旬，14個項目中，僅有思比科微、安譜隆、安世半導體3個完成退出。安譜隆的退出過程比較曲折，先后經歷了借殼奧瑞德(600666)、旋極信息(300324)等過程，最后才被無錫錫產微芯收購，未能實現注入上市公司的預期目標。

安譜隆退出艱難的原因，在于難以找到合適的收購方。以曾有意收購的旋極信息為例，從2018年5月開始籌劃，到2021年2月終止收購，歷時近3年。

從已公開的信息看，旋極信息僅在啟動收購時支付了1億元收購意向金。近3年時間里，旋極信息對安譜隆開展盡調、審計和評估工作進展之緩慢，出人意料。

根據旋極信息的說法，重組“卡殼”的主要原因在于安譜隆的股東堅持高比例現金支付收購對價，但旋極信息融資能力有限，無法滿足這一要求，且各方在支付進度上無法達成一致。

期間，旋極信息還經歷了實控人減持、所持股份被司法凍結，年報被出具保留意見導致不能發行股份購買資產等，對重組造成致命影響的事件。

這再一次印證，“并購交易最大的風險是交易對手”。

而在退回1億元收購意向金、談判遲遲未果的情況下，建廣資產并未立即終止與旋極信息的合作，且旋極信息仍在持續不斷地發布重組進展信息。這或許從側面反映了安譜隆項目退出的艱難。

目前，建廣資產還在推動瑞能半導體、華勤通訊、蘇州斐控泰克（FTEC）、東莞飛特半導體（FTDI）等項目的退出。除東莞飛特半導體項目尚處于正常推進狀態外，其他項目均遇到了阻礙或困難，短時間內完成退出的難度不小。

旋極信息曾經出現的情形，似乎又在羅博特科上演。

2022年1月，羅博特科啟動收購蘇州斐控泰克。但截至7月末，重組項目也未取得重大進展。期間，羅博特科也發生了實控人減持股份、因盈利信息披露問題被深交所通報批評等事件。蘇州斐控泰克欠佳的基本面，更為建廣資產的退出蒙上了一層陰影（表3）。

四是退出收益有盈有虧。3個退出項目中，建廣資產收益最大的是安世半導體。建廣資產在收購安世半導體的財團中，以GP身份投入的金額預計在1000萬元左右，但退出時獲得的對價超過30億元。如果考慮到財團中LP對GP的超額收益分配，建廣資產獲得的收益會更高。

但安譜隆的退出，建廣資產似乎有損失。

建廣資產以約116.82億元的價格收購安譜隆。但在后續注入奧瑞德、旋極信息時，二者給出的估值分別為86.3億元、80億-96億元，均較建廣資產的收購價有大幅折扣。雖然外界難以得知安譜隆最終轉讓給無錫錫產微芯的價格和條件，但根據前兩次的交易定價情況，預計建廣資產大概率會在這筆交易上遭受損失。

這些情況或許表明，建廣資產在項目退出及投資收益上，有著與其他投資機構相似的煩惱。個別“明星”項目的成功，締造了建廣資產的光環和地位，但大部分項目退出艱難，或拉低其整體的投資回報。

03、其策

建廣資產的運作策略，主要是采取“上市公司+并購基金”的傳統做法，并在此基礎上有所延伸和發展。

其一，構建融資的“鐵三角”。

建廣資產設立并購基金的資金，主要來自于“產業資本+社會資本+政府（國有）資本”三方。若涉及金額巨大，如重整紫光集團、收購安世半導體項目，會在“鐵三角”的基礎上加入銀行等金融資本。

建廣資產收購安世半導體時，引入了聞泰科技實控人張學政、格力電器、云南城投、中信銀行等投資人；收購FTEC時，引入了羅博特科、若干民營資本、蘇州國資等；收購FTDI時，引入了電連技術、華鵬飛、東莞國資、平安集團等。

重整紫光集團時，建廣資產將這一模式發揮到了極致。

紫光集團重整，需要投入600億元資金。這600億元主要來自于三個方面：湖北省科技投資集團有限公司提供51億元（用于收購長江存儲）、建廣資產提供150億元、智路資產提供399億元，后二者提供的資金，主要用于對紫光集團增資。

建廣資產投入的150億元，主要來自于重慶、湖南、北京等地國資，長城資產公司等金融資本，以及格科微、中恒半導體等民營資本。

其中，重慶國資提供了約39億元；湖南岳陽國資提供了約32億元；北京順義、中關村及昌平的國資提供了約20億元，合計約91億元；長城資產管理公司提供了約3億元；中恒半導體提供了約54億元、格科微提供了約1.5億元，合計約55.5億元（圖3）。

150億元資金中，建廣資產作為GP，僅出資0.26億元。這使其以不到3000萬元的出資，撬動了150億元資金（表4）。

值得一提的是，募資方式上，智路資產與建廣資產有著高度相似的運作模式。

智路資產為籌集399億元重整資金，引入了工業富聯、美團創始人王興、格力、交銀資本、廣東和北京的國有資本等投資人。其中，工業富聯與智路資產成立的興微投資，資金規模達98億元（用于紫光集團的資金約有53.8億元，或許表明二者還會有其他合作項目）。

從已公開的信息來看，智路資產及其全資子公司裕廣科技的出資額是1750萬元（未考慮裕廣科技在智美安的投資）。智路資產撬動資金的能力更為強大（表5）。

匯總建廣資產、智路資產重整紫光集團的資金來源，共有8家國資提供了295.92億元；工業富聯、中恒半導體（李中秋、李理）、國厚資產（李厚文）、美團王興等提供了209.47億元；光大銀行等金融機構提供了55.19億元。建廣資產、智路資產、裕廣科技則提供了0.435億元，合計約560億元。

可以預計的是，隨著時間的推移，紫光集團的部分資產，如紫光展銳、紫光股份、紫光國微等，可能會被這些資金提供方收購，或者這些資金提供方會成為紫光集團擬上市業務的股東，分享其成長收益。

總的來看，建廣資產在投資起步的募資階段，就引入產業方作為LP，這為后續的退出奠定了基礎。國資、金融等其他資本的加持，則能為收購項目提供充足、穩定的資金來源，有助于提高項目收購成功率。

但實施這種募資模式并非易事，對投資機構股東背景、利益平衡能力等均有著非常高的要求。

其二，投資標的從大到小，投資主戰場逐漸轉移。

建廣資產所投資標的，規模有著明顯的變化過程。

起初，建廣資產著重投資安世半導體等大體量、產業鏈比較完整的半導體公司，交易規模偏大。后期，其投資集中于半導體細分領域的企業，交易規模偏小。

投資對象的變化，折射出外部環境的變遷。

2014年是中國半導體行業境外并購高歌猛進的一年，交易金額達到創紀錄的506.92億元，幾乎是2012年258.96億元的兩倍，更是遠超此前年度交易規模。其中，跨境并購交易金額達184.11億元，占比為36.32%，無論是絕對交易額，還是相對占比，都居近10年的高位。

但這一蓬勃發展之勢，從2016 年開始受阻，此后中國半導體行業的跨境并購變得艱難，并購焦點逐漸轉移到境內，且主要是相關上市公司收購前期境外并購標的，比如，韋爾股份作價150億元收購華創資本持有的北京豪威，聞泰科技收購安世半導體，紫光國微180億元收購紫光集團持有的Linxens等。

建廣資產的海外收購也隨之調整，收購目標變更為半導體行業不太重要或者并購影響比較小的企業，交易額也隨之下降。

半導體行業境外并購所處的局面，預計還會持續很長一段時間。在這樣的背景下，建廣資產介入紫光集團的重整，或許是其將投資主戰場由境外調整至境內所做出的新嘗試。

其三，力求短期持有，以最快速度完成退出。

退出是每一家投資機構首要考慮的目標，建廣資產亦是如此。

目前，建廣資產已退出和計劃退出的項目有7個。其中，5個項目持有時間在1年左右，FTDI持有時間僅6個月，兩個項目持有時間在3年以上（表6）。

兩個退出時間長的項目是思比科微和瑞能半導體，各有原因。

2015年1月，建廣資產以增資方式投資思比科微，增資完成后，通過南昌南芯持有思比科微4.76%股份。此后，思比科微迅速于當年4月申請在新三板掛牌，因此，這起投資有些類似Pre-IPO性質。加上建廣資產僅是參股，話語權較弱，持有時間在3年以上，或許有些無奈。

建廣資產控制的瑞能半導體，退出時間長的原因可能更多在自身。

建廣資產至今共嘗試了3次退出：2020年8月，瑞能半導體首次申請科創板上市，同年12月終止；2021年3月，瑞能半導體重新申請上市，同年6月再次終止；2021年12月中旬，瑞能半導體計劃借殼空港股份(600463)，同年12月下旬終止。

瑞能半導體IPO失敗的原因，筆者分析可能在于兩方面。

一是瑞能半導體的實際控制人認定問題。瑞能半導體認為，其控股股東雖然是建廣資產，但因為建廣資產無控股股東，所以瑞能半導體無實際控制人。交易所針對此問題進行了多次問詢。

二是瑞能半導體的商譽問題。截至2020年3月底，瑞能半導體資產11.92億元，其中商譽3.23億元，占比約27%。2017-2019年，瑞能半導體每年實現凈利潤0.9億元左右。如果瑞能半導體的商譽出現減值，將會對其業績產生不利影響。

IPO失利后，建廣資產轉而考慮借殼空港股份。但這起交易很快“夭折”，從空港股份發布重組信息到宣布終止重組，僅1周時間。

以最快速度完成項目退出，仍是建廣資產的主要訴求。

根據貝恩公司《私募股權基金對中國經濟和社會的影響2012年調研》，中國PE行業平均退出時間約2.1年，歐洲和美國分別為4.8年和3.7年。要成為成熟的私募股權投資機構，建廣資產還需要時間。

其四，退出方式獨特，博取最大收益。

建廣資產退出項目的方式有兩大特點，一是差異化定價，建廣資產作為牽頭方，能獲得額外的投資收益；二是轉讓標的并非底層資產，而是持有底層資產股權的投資平臺。從最早的安世半導體，到最近的電連技術，都采用了這一方式。

首先看安世半導體的退出。

為收購安世半導體，建廣資產牽頭聯合合肥廣芯等12家境內機構設立合肥裕芯控股有限公司（簡稱“裕芯控股”），并聯合智路資產在境外成立的JW Capital，共同完成了對安世半導體的收購。裕芯控股的12家境內投資機構背后，是合肥國資、聞泰科技實控人張學政、東山精密實控人袁永剛等實際出資人（圖4）。

聞泰科技主要分四步收購安世半導體。

首先是聯合云南城投集團、格力電器等公司，通過合肥中聞金泰，以競拍方式收購合肥芯屏持有的合肥廣芯99.9593%份額，作價114.35億元，對應安世半導體100%股權估值約340億元。

合肥廣芯是裕芯控股的最大股東，持有42.94%股權。合肥芯屏是合肥廣芯的最大份額持有人。聞泰科技此舉等于收購了安世半導體的相對控股權，是完成整個收購項目極為關鍵的一步。

其次是聞泰科技以發行股份加現金方式，收購境外JW Capital和境內合肥廣芯等9家企業的相關合伙人份額，對價201.42億元，對應安世半導體100%股權估值約347億元。

由于這10家企業的合伙人眾多，在收購安世半導體時發揮的作用也不相同，聞泰科技采取了差異化定價策略，針對不同的合伙人，給出了三種不同的收購價格。

一是對于這10家企業的GP（建廣資產、合肥建廣、智路資產）等，聞泰科技以31.18億元現金收購其份額。

建廣資產、智路資產一般是出資100萬元左右（部分企業僅投資1萬元左右），擔任其設立合伙企業的GP。若保持這一投資額，其應該收益不低。

二是前期幫助聞泰科技收購合肥廣芯份額的云南城投集團、格力電器等，退出合肥中聞金泰的對價基本等于出資額，意味著這些“幫手”沒有獲得退出收益。對應的安世半導體100%股權估值仍約為347億元。

三是10家企業其他合伙人的退出對價，則在云南城投集團、格力電器等合肥中聞金泰投資者的退出對價基礎上再打折。對應安世半導體100%股權估值約264億元，與347億元相差83億元，折扣率76.08%。

第三步是聞泰科技以63.34億元的對價，收購境內除建銀國際之外其他投資者持有的相關合伙企業份額，對應安世半導體100%股權估值約354億元。建廣資產此次獲得的退出收入在7000萬元以上。

第四步是以3.66億元價格收購建銀國際持有的合伙企業份額，聞泰科技獲得安世半導體100%控股權。建銀國際的投資成本為2.04億元，獲得投資收益1.62億元，年化投資收益率約15.73%。

經過前后4次收購，聞泰科技獲得了安世半導體全部股權，收購總對價約384億元。

建廣資產從安世半導體的項目退出收益頗豐，一方面享受了差異化定價策略帶來的好處，另一方面，作為GP，還能享受LP向其分配的超額投資收益（安世半導體收購時估值約181億元，聞泰科技收購時的估值最低為264億元，漲幅45.9%，建廣資產應能獲得超額收益）。這兩方面的收益，讓建廣資產的投資回報或能達到驚人的水平。

與之相比，建廣資產組建的收購財團LP所獲得的收益在1-2倍左右。

我們從其中一家企業——寧波益穆盛來看，差異化收購對價后GP與LP懸殊的收益率（表7、8）。

作為寧波益穆盛的GP，建廣資產、北京中益均出資1萬元，獲得的交易對價均為4495.91萬元，收益率高達4495倍。LP袁永剛出資3.577億元，獲得交易對價7.1869億元，獲得1倍的收益。

這一模式也出現在其他項目中。

比如電連技術收購FTDI時，電連技術針對FTDI不同的投資者至少提供了4個報價。其中，建廣資產以500萬元的投入獲得了3億元的退出對價。

至于建廣資產退出時，轉讓的是合伙企業份額，而非標的公司股權（如裕芯控股或裕成控股的股權），筆者分析原因或許主要是便于分化投資人，加快推動項目股權轉讓和退出。

如果建廣資產選擇直接轉讓裕芯控股的股權，勢必要獲得裕芯控股12家股東的一致同意。其中只要有一家反對，或要行使優先購買權，就有可能導致整個交易難以推進或失敗。而轉讓股東的出資人份額，將有助于聞泰科技和建廣資產針對不同的出資人采取不同的對策。這也是聞泰科技分步收購，以及第一步就收購合肥廣芯99.9593%份額的原因所在。

總的看來，作為一家投資機構，建廣資產在募、投、管、退四個環節的運作都有其特色。募資階段構建融資的“鐵三角”，為項目收購提供退出通道和穩定的資金來源；投資環節依據外部環境變化進行調整，維系業務的開展；投資后力求短時間退出，降低持有風險；退出環節則依靠差異化定價、轉讓合伙企業份額等方式，博取最大收益，降低退出風險。整體運作的系統性安排比較強。

但就投資業績來看，筆者估計建廣資產的盈利或許沒有那樣高。盡管建廣資產在安世半導體項目上賺取了不菲的收益，但安譜隆項目的“折價”退出、瑞能半導體長期未退出，都有可能拉低建廣資產的整體收益?！岸髦瞧秩堋?，運作得比較完美的或許只有安世半導體。建廣資產的其他中小型投資項目即便獲利，也可能改變不了大項目運作結果的影響。

投資從來不是一件簡單的事情。

04、遠慮近憂

投資目的是為了消滅投資。消滅的方式就是通過投資解決企業、行業遇到的問題，并使自身獲得成長。就這個角度而言，建廣資產既有近憂，也有遠慮。

當前擺在建廣資產面前的難題，主要是瑞能半導體、華勤通訊、蘇州斐控泰克、東莞飛特半導體等項目的退出。除東莞飛特半導體外，其他項目的退出或多或少遇到了障礙或問題，退出工作長期無法有效推進。

從長遠來看，建廣資產可能需要妥善解決好兩個問題，一是紫光集團重整如何收官。為完成重整，建廣資產和智路資產聯手了數十家投資機構。在后續處置或盤活紫光集團資產的過程中，如何平衡這些投資機構的利益訴求，將是一項極具挑戰性的任務。聞泰科技收購安世半導體尚且如此大費周折，何況體量更為龐大、結構更為復雜的紫光集團。

二是如何在中國半導體行業發展中，更好地發揮一家大型投資機構的作用，幫助中國半導體企業實現突破。大基金和建廣資產是國內為數不多、專門從事半導體行業投資的大型機構，其在投資目標和愿景上應與其他中小機構有所區別，不能僅僅局限于賺取收益。

2022年7月28日，美國國會通過了總額2800億美元的芯片與科學法案，這是美國有史以來影響最重大、最深遠的法案之一?！都~約時報》將這項法案評價為“數十年來美國政府對產業政策的最重大干預”。

可以預見的是，未來中國在芯片行業將會面臨更加嚴峻的挑戰。中國半導體產業如何發展，大型專業化投資機構如何定位，如何更好地參與這一歷史進程，如何更好地幫助解決企業和行業發展問題，真正成為半導體行業的弄潮兒，需要更加深入的思考、實踐和總結完善。